文 ｜ 清和 智本社社长

股票投资能否赚钱？

截止 10 月 30 日，上证指数在过去十年间累计涨幅 0.24%，长期在 3000 点上下 500 波动，没有涌现持续的赚钱效应。于是，很多人对股市形成了一种认知：零和博弈。

2015 年 A 股曾出现一轮短暂的牛市。不过，清华大学五道口金融学院副教授安砾与楼栋、施东辉共同撰写的论文《泡沫与崩溃中的财富转移》认为，在这轮股市泡沫中（2014 年 7 月到 2015 年 12 月），最富裕的 0.5% 获得了 2540 亿元的回报，而低收入群体的 85% 损失了 2500 亿元。于是，很多人得出一个结论：牛市是散户亏钱的主要原因。

不过，美股又呈现另一种叙事。

截止 10 月 30 日，纳斯达克指数在过去十年间累计涨幅超 280%，除了 2018 年和 2022 年下跌，其它年份均上涨，并持续创历史新高。

美股持续长牛涌现了普遍的财富效应。美股在过去十年间平均回报率达到 12.3%，由于美国家庭财富中 70% 为金融资产，其中 41.6% 为股票，股价持续上涨推动居民资产普遍增长。‌

美联储最新发布的《美国金融账户》报告显示，截至 2024 年第二季度末，美国居民的累计净资产已达到 163.8 万亿美元，创下历史新高；较去年同期，股票市值增加了近 40000 亿美元。

股市到底是零和博弈，还是价值投资？普通居民能否在股市中赚钱？股市赚钱的底层逻辑是什么？

本文逻辑

一、创新曲线驱动市值曲线

二、技术浪潮掀起资本浪潮

三、基础科学决定未来趋势

【正文 6500 字，阅读时间 15，感谢分享】

创新曲线驱动市值曲线

过去十年，全球最优秀的公司有哪些？

截止 10 月 31 日，美国三大股指道琼斯指数、标普 500、纳斯达克指数在过去十年间累计涨幅分别达到 134%、177%、282%。

期间，市值累计涨幅最大的前十家公司（市值 3000 亿美元以上）分别为英伟达、博通、特斯拉、奈飞、亚马逊、微软、苹果、META（脸书母公司）、COSTCO、谷歌。其中，英伟达上涨 292 倍、特斯拉 16 倍、亚马逊 11 倍、微软 9.8 倍、苹果 8.5 倍、META6.6 倍，谷歌 5.5 倍。

如果按照市值（涨幅与规模）来衡量，这十家公司是美股过去十年表现最优秀的公司。

他们的市值是资本炒作、预期推动，还是业绩的价值驱动？

2023 年，最赚钱的公司是苹果，净利润达到 969 亿美元，第三谷歌 737 亿美元、第四微软 723 亿美元、第六 META390 亿美元、第九亚马逊 304 亿美元。另外，英伟达 296 亿美元、特斯拉 150 亿美元，二者利润在过去 10 年均迅速增长。

可见，业绩增长形成价值驱动，推动这些公司的资产持续上升。近些年，业绩卓著的公司大规模回购股票，进一步推动股价上涨。

2023 年以来（截止今年 10 月份，下同），在美股回购金额前 15 家上市公司中，苹果为美股 " 回购王 "，规模达到 1276 亿美元，谷歌为 779 亿美元，脸书为 407 亿美元，微软 211 亿美元，英伟达 209 亿美元；其中，13 家跑赢道琼斯指数（30%），8 家涨幅超道琼斯指数的两倍。

他们的业绩，来自矿产资源投资、不动产投资，还是技术投资？

在这十家市值表现最优秀的公司中，除了 COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利润表现最优秀的公司中，除了伯克希尔、摩根大通、埃克森美孚，其它七家都是科技公司。

欧盟委员会每年面向全球研发投资额最多的 2500 家企业展开调查，其最新发布的《2023 年欧盟工业研发投资记分牌》显示，ALPHABET ( 谷歌母公司 ) 投入最高，达到 370.34 亿欧元，研发强度为 14.0%。该公司在过去五年连续位列榜首。

剩下研发投入最多四家美国公司分别是：META ( 脸书母公司 ) 315.20 亿欧元、研发强度 28.8%，微软 254.97 亿欧元、研发强度 12.8%，苹果 246.12 亿欧元、研发强度 6.7%，英特尔 164.34 亿欧元、研发强度 27.8%。另外，英伟达研发投入 68.81 亿欧元，其研发强度达到 27.2%。亚马逊缺失该榜单，其财报显示，2023 年研发投入达到 856 亿美元，研发强度为 14.8%。

他们持续的巨额研发投入是否产生技术成果？

如果大量的研发无法形成技术产出，投资者就会用脚投票、弃之而去。研发投入大、研发强度大的科技公司都是专利大户，持续密集的技术产出不断地驱动公司的业绩和股价上涨。

以谷歌为例，过去十年间，谷歌以研发投入年均 244 亿美元的规模、19.2% 的速度，获得年均 1192 件专利数量（仅美国）产出，驱动营收以年均 1671 亿美元的规模、18% 的速度快速增长，驱动利润以年均 378 亿美元的规模、27% 的速度快速增长，推动其股价以年均 24.8% 的速度快速上涨。从 2017 年开始，谷歌大规模回购公司股票，直接推动其股价快速上涨。

在前十大市值企业中，英伟达在过去十年间以 4.49 倍的研发投入换来 292 倍的回报；博通以 6.55 倍的研发投入换来 21.99 倍的回报；特斯拉以 7.55 倍的研发投入换来 16.5 倍的回报。只有 META ( 脸书母公司 ) 的业绩跑输研发投入，以 13.43 倍的研发费用换来 6.62 倍的回报。

至此，在微观上，我们可以梳理一条社会财富增长的经济逻辑：创新曲线驱动市值曲线。

即持续高强度的技术投入，带来技术创新，技术成果商业化，带来超额收益，超额收益推升资产价值，同时增强股票回购能力，共同推动股价持续上涨。反过来，公司股价上涨，融资能力增强，带来更多的研发资本，进而推动技术创新……如此，技术曲线与市值曲线实现正反馈，核心资产持续增长，股市涌现财富效应。

此逻辑在日股、欧股上也基本成立。

自 2013 年以来，日股掀起了一轮长牛，日经指数在今年突破了历史新高。截止 10 月 30 日，日股过去十年间累计涨幅最高的公司是**三共，累计涨幅达到 9.48 倍。这家生物医药公司在 2022 年的研发投入为 24.14 亿欧元，研发强度达到 26.7%  。第二名为东京电子，累计涨幅达到 9.45 倍。这是全球第四大半导体设备制造商，计划在未来五年投入 1.5 万亿日元，为上个五年周期投资额的 1.8 倍。

在港股中，过去十年累计涨幅最高的三家公司分别是比亚迪股份、腾讯控股、中国神化。不过，符合以上 " 创新曲线驱动市值曲线 " 逻辑的只有腾讯。

过去十年间，腾讯以研发投入年均 315 亿人民币的规模、29.4% 的速度，获得年均 6559 件专利数量产出，驱动营收以年均 3596 亿人民币的规模、14.2% 的速度快速增长，驱动利润以年均 1067 亿人民币、29% 的速度快速增长，推动其股价以年均 25.5% 的速度快速上涨。

2020 年中概股事件冲击其股价，腾讯随后启动股票回购计划。腾讯为港股当之无愧的 " 回购王 "，自 2023 年以来回购金额达到 1399 亿港元，折合 172 亿美元，相当于美股回购排行第十位，其回购金额为其它所有港股上市公司的总和。腾讯注销式回购回购也推动了其股价上涨，去年以来股价上涨 39%，而同期恒指只上涨 3.6%。

回购股票直接推动股价上涨，技术创新则根本上驱动价值增长。‍‍‍‍‍‍

在欧盟发布的《2023 年欧盟工业研发投资记分牌》中，腾讯在全球第 19 位，研发费用 82.40 亿欧元，研发强度 11.1%，研发强度高于苹果，与微软相当。

与美国科技企业相比，腾讯等中国互联网企业更重视技术转化，中国成熟高效的产业链可以帮助技术创新快速落地到产品与服务上。

腾讯特点是善于将技术创新转化为贴近和满足用户需求的产品创新。腾讯的微信、微信支付、公众号等产品做得非常简洁、好用，马斯克对此曾多次赞赏。

微信创始人张小龙在 2012 年腾讯内部做过一次长达 8 小时的分享，后来这一演讲被出版，书名叫《微信背后的产品观》。在这本中，张小龙提出，产品简单最有力量，做到极简就无法被超越。但简单不能影响体验，用户体验要好，好的标准就是什么？两个字：好玩。而产品简单与 " 好玩 " 的背后是算法等技术的改进。

所以，将技术创新转化为产品创新，实现用户需求，呈现商业价值，最终支撑股票价值。这是中国互联网 " 创新曲线驱动市值曲线 " 的逻辑。

小结，根据 " 创新曲线驱动市值曲线 " 的逻辑，只有技术创新驱动的股市才能打破零和博弈，带来普遍性的财富效应。

技术浪潮掀起资本浪潮

在美国，过去一百年，大类美元资产基本都是上涨的，哪类资产涨幅最大？

如果在 1924 年用 1 万美元分别买入大类资产，到 2024 年的今天，美股（道琼斯指数）大概获利 421 万美元（421 倍），债券 150 万美元（150 倍），黄金 139 万美元（139 倍），原油 30 万美元（30 倍），房地产 84 万美元（84 倍）。如果以 50 年、10 年为计，美股的收益率也跑赢其它资产。

为什么美股的收益率长期跑赢其它资产？

原因是，股票资产由直接的价值驱动，即技术创新驱动，其它类资产由间接的价值驱动。例如，美债以税收为价值基础支付本息，税收源自企业收入；房地产增值、黄金和原油上涨，基于个人收入增长；企业和个人收入增长根本上来自技术进步。所以，持有股票意味着直接持有驱动经济增长的底层资产，其对应的风险也比国债等债权类资产更高。

在过去 300 多年的历史中，每一轮技术浪潮推动一轮资本浪潮。在最近 40 年里，个人计算机与通信、互联网、移动互联网、人工智能四股技术浪潮，推动美股持续慢牛长牛。

上个世纪七八十年代，个人计算机与通信技术浪潮兴起，在 1985 年的标普 500 前十大市值公司中，IBM 高居**，美国电话电报公司（AT&T）位列第四，前十大市值和占标普 500 总市值的 28%。

九十年代，互联网浪潮兴起，在 1999 年的标普 500 前十大市值公司中，微软升至**位，IBM 掉到第八位，思科、英特尔和朗讯科技入榜，前十大市值和占标普 500 总市值的 24%。

21 世纪前 20 年，移动互联网浪潮兴起，标普 500 前十大市值公司的科技含量持续增加，在 2010 年苹果、微软分列二三位，谷歌进入榜单，在 2020 年苹果、微软、亚马逊、谷歌、脸书占据前五，两个时期前十大市值和占标普 500 总市值比例分别为 19%、23%。

21 世纪第三个十年，人工智能浪潮兴起，英伟达突然崛起，率领科技七巨头霸榜。截止今年 10 月 30 日，前十大市值和占标普 500 总市值的 35%，仅科技七巨头的市值总和达到 16.3 万亿美元，占总市值的比例高达 30%。

标普 500 指数的行业权重变化也能反映出技术浪潮，与 1970 年相比，2020 年能源权重降至 2%，工业降至 8%，通讯服务升至 11%，科技升至 28%。

为什么最近 40 年美国的技术浪潮方兴未艾？

原因是复杂的，从融资的角度来看，资本市场为信息化高风险技术提供了融资支持。

1971 年布雷顿森林体系解体后，全球固定汇率转向浮动汇率带来巨大的套利机会，进而推动投资银行兴起。1982 年四季度开始，美国进入大缓和时代，资本市场开启一轮长牛，股票、债券、期货、外汇、保险、基金、信托大规模膨胀，新兴的纳斯达克迅速成长。90 年代末，克林顿政府废除了 " 格拉斯 - 斯蒂格尔法案 "，推动了混业金融市场。进入 21 世纪，以股债为核心的资本市场、直接融资市场，取代了之前的商业银行市场，成为资本融通的主流金融市场。

在后工业化、后城市化时代，美国跑通了一条支持技术创新的金融管道。

美国家庭部门把 70% 的资产配置在金融市场上，其中股债资产占金融资产的 50%，直接持有的股票和通过基金间接持有的股票合计占比达到 41.6%。62% 的美国人持有股票，高收入、中等收入家庭的股票持有率分别为 87%、65%，低收入群体的股票持有率也有 25%。

美国家庭的储蓄主要通过资本市场投资股债，而不是通过商业银行放贷。这相当于整个社会私人资本都在支持股票融资，都在促进技术创新。以纳斯达克为核心的资本市场，以其高流动性，刺激了股权投资、风险投资、天使投资的增长，并将大量的资本引入一级市场，为创新型企业提供融资。

反过来，美国家庭部门可以分享技术创新涌现的财富效应，在资本市场上获得投资收益。据美联储发布的最新《美国金融账户》报告，截至 2024 年第二季度末，美国居民（含非营利性组织）的累计净资产已达到 163.8 万亿美元，创历史新高；其中，直接持有的股票资产达到 29.8 万亿美元，较**季度增加了 7000 亿美元，较去年同期增加了近 40000 亿美元。

至此，在中观上，我们可以梳理一条社会财富增长的经济逻辑：技术浪潮掀起资本浪潮。

即家庭部门的私人资本进入资本市场，投资股票资产，进而推动技术创新融资；技术创新带来超额收益，涌现财富效应，推动股市长牛和家庭资产增长……如此，技术浪潮与资本浪潮实现正反馈，企业部门和家庭部门共同分享创新财富红利。

当今，欧美日发达经济体都存在这一经济逻辑，他们实现了家庭部门—资本市场—技术创新三方正反馈。

不过，中国目前还没形成这个模式。过去 30 多年，中国处于工业化、城市化时代，通过国有商业银行集中社会资本，大规模投资基建、制造业和房地产。居民的储蓄大规模集中在商业银行，社会融资以银行信贷为主。截止今年 6 月，银行贷款占社会融资存量的比例达到 62%，股票融资占比只有 2%。

股票市场融资不足、难以支持技术创新，A 股尚未呈现技术投资与融资的特点，前十大市值都是国企。缺乏技术创新驱动的股市难以呈现普遍性的财富效应。家庭部门将 70% 的资产都配置在房地产中，金融资产的占比仅 20%，且以存款为主，股票资产在家庭总资产中的比例只有几个百分点。

如今，中国正在进入后工业化、后城市化时代，政府提出高质量发展目标，试图大力发展资本市场、投资银行，以提升对技术创新的融资支持。

中国能否跑通家庭部门—资本市场—技术创新三方正反馈的市场通道？

基础科学决定未来趋势

近半个世纪，信息技术革命是由美国领衔和主导的，每一轮技术浪潮的领头羊都是美国科技公司。这是为什么？

我们先看一组数据：过去 50 年，美国的 IT 设备投资率在美英日韩四个国家中一直是最高的。美国从 70 年代开始投资 IT 设备，当时 IT 设备投资占 GDP 比重为 5% 左右；在 80 年代快速增加，占比超过 20%，并与日韩拉开距离；90 年代后一骑绝尘，占比超过 50%。

从增长曲线可以看出，日本 IT 设备投资在 90 年代遭受了泡沫危机的打击。这场危机导致日本错失了信息化浪潮。韩国在 90 年代中期奋起直追，但在 1997 年遭到亚洲金融危机的冲击。2005 年，美国 IT 设备投资比例达到 70%，英国 63%，日本、韩国只有 30% 左右。尽管英国的 IT 设备投资长期紧跟美国，但并未在这场较量中胜出。

美国引领信息化浪潮的底层逻辑是什么？

答案在四个字：基础科学。

重大的技术创新来自重大的科学发现。基础科学是技术的上游，为技术创新提供理论基础，决定着技术创新的可能性。

其实，美国基础科学的发展晚于欧洲。历史上，英国率先推开近代科学大门，发动了**次工业革命。之后，德国对化学、物理等基础科学的大规模投入使其在第二次工业革命中崛起。在一战前，全球 42 名诺贝尔自然科学奖得主中，其中 14 名是德国人，有 8 位来自柏林大学。

二战直接推动了美国基础科学投资。1945 年，" 曼哈顿计划 " 的提出者范内瓦 · 布什给罗斯福总统提交了一份标题为《科学：无尽的前沿》的报告。这份报告促使美国联邦政府重视科学家的培养，以及大规模投入基础科研。

这份报告中有一句话：" 今天，基础研究是技术进步的引领者，这一点比以往任何时候都更接近真理。"

二战后，诺依曼等一批来自欧洲的科学家和美国科学家，在数学、计算机、博弈论等基础科学的成果，为美国科技企业开发应用性技术提供了理论基础，也奠定了在美国信息化浪潮中的引领地位。

在信息化浪潮中，美国除了大规模投资 IT 设备外，投资偏好上更加重视无形资产。

数据显示，在八九十年代，日本有形资产投资（设备、实验室）占 GDP 的比例长期在 20%-25% 之间，美国在 12%-15% 之间。美国在 80 年代有形资产投资比例持续下降，在 90 年代无形资产（人才、基础科学）投资比例持续上升，并在 2000 年超过有形资产，达到 14%；同期日本只有 11% 左右。

简单测算，整个 90 年代，尽管日本有形资产的投资占比只比美国少 1 个百分点左右，但使其每年在无形资产上的投资规模比美国少 4000-5000 亿美元，累计少投资五六万亿美元。

当然，日本在 90 年代中期后开始大规模投入基础科学。1995 年，日本政府制定了**期科学技术基本计划，提出侧重增加有竞争力课题所需经费和培养 1 万个课题研究青年负责人。2000 年日本政府在第二期计划中提出 " 未来 50 年获得 30 个诺贝尔奖 " 的目标。

近些年，日本平均每年有一位科学家获得诺贝尔奖。日本政府和企业对基础科学的投入，尤其是化学的投入，同样使其在半导体材料与光学方面掌握全球竞争力。

当前，这轮人工智能浪潮再度拉高美国的投资率。全球 65% 的股票资本集中在美股，在美股中近 40% 的资本集中在 TMT，即软件与服务、科技硬件、半导体及设备等。2024 年二季度，美国设备投资录得 9.9% 的环比年化增速，为 GDP 环比贡献 0.55 个百分点。

在这轮设备投资中，美国同样正在大规模投入基础科学。美国在 2022 年通过的《芯片法案》提出，五年内向国家科学基金投入 810 亿美元，用于开展前沿基础研究探索。

过去十年，欧美发达国家的基础科研经费占 R&D（研究与试验发展）的比重一般在 12% 以上，其中法国 23%，美国 15%，日本 12.5%，中国 6% 左右。2001 年 -2020 年，美国基础科研经费累计达到 1.4 万亿美元，中国大概是 1 万亿人民币，不足美国的十分之一，不过到 2020 年这比例追至 20%。

基础科学作为公共用品，一般由政府投资。不过，最近几十年，企业和非营利性组织大规模投入基础科学。大型企业通过捐赠、资助科学家、设立非营利性组织等方式支持基础科学。

在美国，企业、大学和非营利机构承担了 40% 以上的基础科研经费。在私人非营利组织 R&D 经费中，美国基础科研经费占比达到 50% 以上，法国 40%，日本 20%，韩国 11%。

中国的基础研发经费 98% 都来自政府，2021 年企业在基础科研上的投入只有 200 亿人民币。不过，近些年，中国个别大型企业也在加大基础科学的投入。‍‍‍‍‍‍

企业为何愿意投资基础科学？

可能是企业家的科学理想，也可能是公益诉求。从商业的角度，或许有这么几个原因：一是信息化时代基础科学的转化率和商业化可能性，远远高于工业化时代；二是企业经过前期的积累如今拥有投资基础科研的能力；三是大型企业做到行业**后，战略上进入 " 无人区 "，竞争呈现 " 无边界 " 状态，企业家需要知道 " 未来可能会发生什么 "。

最顶级的竞争是无边界的。例如，今年诺贝尔物理学奖颁给了计算机科学家约翰‧霍普菲尔德和杰弗里‧辛顿，他们抢了物理学家的饭碗。又如，密码学的进步推动区块链与加密技术的进步，未来可能颠覆互联网与金融两大领域。

2018 年，腾讯创始人马化腾在知乎发问：" 未来十年哪些基础科学突破会影响互联网科技产业？"

这是一个有远见的思考。率领腾讯这一级别的企业，马化腾希望能看得更远，以更为广阔深邃的视野洞察未来可能的颠覆性变革。而回答这一问题，最好的办法就是研究基础科学。

之后，腾讯成立了一个公益性科学基金会，叫新基石，计划 10 年内出资 100 亿元支持科学家从事基础科研。目前该基金会已资助了 297 位科学家，而受资助的科学家来自不同领域，不局限于计算机。

可见，腾讯的战略视野逐渐从技术创新、产品创新上升到基础科研、探索未来的层面。

只有不断地探索基础科学的 " 无尽的前沿 "，才有可能在战略 " 无人区 "、竞争 " 无边界 " 的未来，始终保持敏锐感，找到更多的确定性。简言之，回归本源，探索未知。‍

至此，在宏观上，我们可以梳理一条社会财富增长的经济逻辑：基础科学决定未来趋势。

即政府、企业与社会组织大规模投入基础科学，基础科学在高效的产业链中实现技术转化，在资本市场上融资，完成颠覆性技术创新，形成新一轮的技术革命、资本浪潮与经济效率革命，最终基础科学的重要成果在资本、产品与收入上惠及大多数人。如此，政府、家庭与企业共同分享基础科学的红利。

不过，全球能够跑通这一宏观的经济逻辑的国家不多。它需要宽松自由又乐于探索的文化环境、开放包容与广纳式国家制度、大量的基础科研投入、高效的产业链、发达的资本市场、繁荣的消费市场与大批中等收入家庭。

最后，在全球新一轮技术竞赛中，哪个国家、哪个领域可能涌现颠覆性的技术创新？

实际上，没有人知道下一个技术革命在哪个领域爆发。创新的本质是不确定性，技术创新的不确定性与资本市场的自发秩序是高度匹配的。过度计划与集中的投资可能带来巨大的试错风险。技术创新应该通过资本市场去刺激、去探索、去试错、去配置风险与奖励。

追根溯源，下一个颠覆性的技术创新，更可能出现在基础科学成果丰硕的国家、行业与公司。

本质上，基础科学彰显的是人类的价值观文明。‍‍‍‍‍‍